文(wén)/劉双(shuāng)乐(lè)(深圳市(shì)物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)行業協会(huì)副秘書(shū)长(cháng)兼企業评價中(zhōng)心(xīn)主任)

“可(kě)以(yǐ)預見(jiàn)，在(zài)未来(lái)的(de)10-20年(nián)里(lǐ)，物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)行業将无懼宏觀經(jīng)濟环(huán)境的(de)變(biàn)化(huà)而(ér)将穿越經(jīng)濟周期保持(chí)增长(cháng)，也(yě)正(zhèng)因(yīn)为如(rú)此(cǐ)，物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)闆块(kuài)必将在(zài)資本(běn)市(shì)场(chǎng)中(zhōng)強(qiáng)勢崛起(qǐ)。”

上(shàng)市(shì)已經(jīng)成(chéng)为衆多(duō)龍头(tóu)物(wù)業服(fú)务企業近(jìn)期的(de)目标(biāo)。然而(ér)，上(shàng)市(shì)其(qí)實(shí)只(zhī)是(shì)物(wù)業服(fú)务企業進(jìn)入(rù)資本(běn)市(shì)场(chǎng)的(de)第(dì)一(yī)步，上(shàng)市(shì)後(hòu)經(jīng)營好(hǎo)資本(běn)運作(zuò)平台(tái)为股東(dōng)創造價值才是(shì)正(zhèng)道(dào)。因(yīn)此(cǐ)，随着越来(lái)越多(duō)的(de)物(wù)業服(fú)务企業上(shàng)市(shì)，物(wù)業服(fú)务企業的(de)經(jīng)營者(zhě)開(kāi)始(shǐ)關(guān)注資本(běn)運營这(zhè)个(gè)話(huà)題(tí)。

物(wù)業服(fú)务企業該怎麼(me)做資本(běn)運營呢?

物(wù)業服(fú)务企業上(shàng)市(shì)後(hòu)，作(zuò)为企業的(de)經(jīng)營者(zhě)首先(xiān)要(yào)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營思(sī)想(xiǎng)的(de)轉(zhuǎn)變(biàn)，從關(guān)注利润，到(dào)關(guān)注市(shì)值。这(zhè)个(gè)市(shì)值，其(qí)實(shí)就(jiù)是(shì)企業價值或(huò)股東(dōng)價值。这(zhè)个(gè)關(guān)注点的(de)變(biàn)化(huà)，要(yào)求企業家(jiā)弄清(qīng)資本(běn)市(shì)场(chǎng)上(shàng)企業價值提(tí)升(shēng)的(de)路徑。

一(yī)、利用(yòng)好(hǎo)資本(běn)市(shì)场(chǎng)的(de)上(shàng)升(shēng)周期，實(shí)現(xiàn)股東(dōng)價值的(de)最(zuì)大(dà)化(huà)

企業上(shàng)市(shì)的(de)根(gēn)本(běn)目的(de)是(shì)什(shén)麼(me)?对(duì)这(zhè)个(gè)問(wèn)題(tí)的(de)認識，就(jiù)決定(dìng)了(le)企業在(zài)資本(běn)市(shì)场(chǎng)的(de)作(zuò)为。个(gè)人認为，企業上(shàng)市(shì)的(de)根(gēn)本(běn)目的(de)就(jiù)是(shì)：将企業未来(lái)的(de)現(xiàn)金(jīn)流變(biàn)成(chéng)實(shí)實(shí)在(zài)在(zài)的(de)可(kě)變(biàn)現(xiàn)資産，從而(ér)提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值。因(yīn)此(cǐ)，一(yī)種(zhǒng)絕对(duì)估值方(fāng)法(fǎ)，折現(xiàn)現(xiàn)金(jīn)流估值法(fǎ)(DCF,Discounted Cash Flow)，就(jiù)成(chéng)为主流的(de)估值方(fāng)法(fǎ)。

企業價值是(shì)如(rú)何實(shí)現(xiàn)的(de)?

企業價值=未来(lái)自(zì)由(yóu)現(xiàn)金(jīn)流折現(xiàn)值+流動(dòng)性(xìng)溢價+估值溢價

未来(lái)自(zì)由(yóu)現(xiàn)金(jīn)流主要(yào)受企業的(de)核心(xīn)能(néng)力和(hé)行業景气(qì)周期影響;流動(dòng)性(xìng)溢價主要(yào)受貨幣(bì)政(zhèng)策和(hé)資本(běn)市(shì)场(chǎng)資金(jīn)供求關(guān)系(xì)影響;估值溢價主要(yào)受資本(běn)市(shì)场(chǎng)本(běn)身(shēn)景气(qì)循环(huán)影響。因(yīn)此(cǐ)，企業價值既有自(zì)身(shēn)經(jīng)營情(qíng)況的(de)影響，也(yě)受資本(běn)市(shì)场(chǎng)外(wài)部(bù)环(huán)境的(de)影響。在(zài)企業價值出(chū)現(xiàn)估值泡沫时(shí)，就(jiù)是(shì)投資者(zhě)套(tào)現(xiàn)的(de)最(zuì)佳时(shí)机，也(yě)是(shì)職業經(jīng)理(lǐ)人實(shí)現(xiàn)股权激勵價值的(de)黃金(jīn)时(shí)刻。

我(wǒ)们(men)看(kàn)一(yī)个(gè)真(zhēn)實(shí)的(de)例子。2007年(nián)，工商银(yín)行的(de)淨利润是(shì)822亿(yì)，巅峰(fēng)期估值26409亿(yì);2017年(nián)，工商银(yín)行的(de)淨利润为2861亿(yì)，目前(qián)的(de)市(shì)值为：19100亿(yì)。

一(yī)般認为，一(yī)个(gè)處(chù)于(yú)景气(qì)周期的(de)新(xīn)興行業剛剛進(jìn)入(rù)資本(běn)市(shì)场(chǎng)後(hòu)，随着上(shàng)市(shì)公司的(de)數量(liàng)的(de)增加，行業估值会(huì)緩慢(màn)上(shàng)升(shēng)，但當行業内全(quán)部(bù)上(shàng)市(shì)公司的(de)市(shì)场(chǎng)占有率(資本(běn)市(shì)场(chǎng)滲透率)达(dá)到(dào)45%时(shí)，会(huì)出(chū)現(xiàn)估值崩潰的(de)情(qíng)形。所(suǒ)以(yǐ)，企業要(yào)想(xiǎng)降低(dī)股权融資成(chéng)本(běn)，就(jiù)要(yào)把(bǎ)握好(hǎo)这(zhè)个(gè)估值上(shàng)升(shēng)的(de)周期。

在(zài)估值上(shàng)升(shēng)的(de)周期里(lǐ)，企業可(kě)以(yǐ)通(tòng)过(guò)发行股票(piào)募集數倍于(yú)經(jīng)營利润的(de)資金(jīn)，通(tòng)过(guò)收(shōu)購兼並(bìng)或(huò)投入(rù)經(jīng)營項目，赢得快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)先(xiān)机。從这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，以(yǐ)當前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)氛圍，物(wù)業服(fú)务企業越早(zǎo)上(shàng)市(shì)越好(hǎo)。

目前(qián)，整个(gè)A股市(shì)场(chǎng)估值較高(gāo)，還(huán)和(hé)股票(piào)市(shì)场(chǎng)沒(méi)有實(shí)行注册(cè)制有關(guān)。若股票(piào)市(shì)场(chǎng)注册(cè)制成(chéng)行，整个(gè)市(shì)场(chǎng)的(de)估值会(huì)有很大(dà)的(de)回(huí)落(là)空(kōng)间。所(suǒ)以(yǐ)，在(zài)注册(cè)制實(shí)施前(qián)上(shàng)市(shì)，毫(háo)无疑問(wèn)是(shì)上(shàng)佳的(de)選擇。

二(èr)、利用(yòng)收(shōu)購兼並(bìng)等資本(běn)行動(dòng)，提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值

(一(yī))上(shàng)市(shì)公司分(fēn)拆業务上(shàng)市(shì)可(kě)以(yǐ)提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值

案(àn)例1：某淨利润10亿(yì)的(de)地(dì)産企業A，市(shì)场(chǎng)估值150亿(yì)。若将其(qí)全(quán)資持(chí)有的(de)淨利润0.5亿(yì)的(de)企業B发行上(shàng)市(shì)(假定(dìng)发行後(hòu)股权稀釋到(dào)70%)，通(tòng)过(guò)關(guān)聯交易，向(xiàng)B输送淨利润1亿(yì)，再通(tòng)过(guò)企業上(shàng)市(shì)後(hòu)擴张(zhāng)和(hé)成(chéng)长(cháng)，增加淨利润1亿(yì)，就(jiù)可(kě)以(yǐ)輕(qīng)松地(dì)創造一(yī)个(gè)新(xīn)的(de)價值100亿(yì)的(de)估值40倍的(de)上(shàng)市(shì)公司，为股東(dōng)創造的(de)新(xīn)價值約47.5亿(yì)。

計(jì)算方(fāng)法(fǎ)是(shì)这(zhè)樣(yàng)的(de)：A企業在(zài)B企業的(de)投資，权益價值是(shì)70亿(yì)(=100×70%);A企業为增加B的(de)企業價值，主動(dòng)放(fàng)弃的(de)利益1.5亿(yì)(=0.5+1)，降低(dī)了(le)A企業的(de)價值22.5亿(yì)〔=1.5×(150÷10));通(tòng)过(guò)分(fēn)拆B企業上(shàng)市(shì)，增加的(de)企業價值为47.5亿(yì)(=70-22.5)。

目前(qián)，物(wù)業服(fú)务企業在(zài)資本(běn)市(shì)场(chǎng)的(de)估值遠(yuǎn)高(gāo)于(yú)房(fáng)地(dì)産企業。因(yīn)此(cǐ)，房(fáng)地(dì)産企業有充足的(de)動(dòng)力和(hé)理(lǐ)由(yóu)将物(wù)業服(fú)务企業分(fēn)拆上(shàng)市(shì)。同(tóng)理(lǐ)，物(wù)業服(fú)务企業也(yě)可(kě)以(yǐ)将某些(xiē)估值更高(gāo)的(de)業务分(fēn)部(bù)分(fēn)拆獨立上(shàng)市(shì)。

(二(èr))上(shàng)市(shì)公司並(bìng)購非(fēi)上(shàng)市(shì)企業可(kě)以(yǐ)提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值

案(àn)例2：某淨利润为1亿(yì)元(yuán)的(de)企業M，PE估值40倍，企業價值为40亿(yì)。假定(dìng)其(qí)利用(yòng)自(zì)有資金(jīn)2亿(yì)，以(yǐ)10倍PE並(bìng)購了(le)另(lìng)一(yī)个(gè)企業N。即：N的(de)淨利润为2000万(wàn)元(yuán)。

那(nà)麼(me)，M企業並(bìng)購了(le)N企業後(hòu)，估值为48亿(yì)〔=〔1+0.2〕×40，並(bìng)購創造的(de)價值为6亿(yì)〔=48-40-2〕。

说(shuō)明(míng)：为便于(yú)理(lǐ)解(jiě)，未考慮税收(shōu)等其(qí)他(tā)因(yīn)素。香(xiāng)港的(de)彙豐银(yín)行就(jiù)是(shì)利用(yòng)自(zì)身(shēn)的(de)高(gāo)估值，以(yǐ)低(dī)估值換股購入(rù)非(fēi)上(shàng)市(shì)银(yín)行，成(chéng)为香(xiāng)港最(zuì)大(dà)的(de)商業银(yín)行。

(三(sān)) 通(tòng)过(guò)並(bìng)購後(hòu)的(de)資源整合，提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值

案(àn)例3：续案(àn)例2。M企業並(bìng)購了(le)N企業後(hòu)，通(tòng)过(guò)组織架構的(de)调整，建立了(le)更加扁平化(huà)的(de)组織，通(tòng)过(guò)管(guǎn)理(lǐ)的(de)協同(tóng)，降低(dī)了(le)經(jīng)營成(chéng)本(běn)800万(wàn)元(yuán)，增加淨利润600万(wàn)元(yuán)。

那(nà)麼(me)，並(bìng)購和(hé)整合完成(chéng)後(hòu)，又創造了(le)2.4亿(yì)的(de)新(xīn)價值〔=40×0.06〕。这(zhè)里(lǐ)，估值提(tí)升(shēng)的(de)倍數，就(jiù)是(shì)資本(běn)市(shì)场(chǎng)估值的(de)杠杆倍數。

事(shì)實(shí)上(shàng)。不(bù)同(tóng)的(de)並(bìng)購目标(biāo)決定(dìng)了(le)不(bù)同(tóng)的(de)並(bìng)購後(hòu)整合管(guǎn)理(lǐ)的(de)策略。本(běn)文(wén)關(guān)注的(de)是(shì)以(yǐ)市(shì)值管(guǎn)理(lǐ)和(hé)投資为核心(xīn)的(de)並(bìng)購，其(qí)重心(xīn)在(zài)于(yú)資本(běn)层(céng)面(miàn)的(de)整合。另(lìng)外(wài)，還(huán)有以(yǐ)提(tí)升(shēng)産業鍊(liàn)競争力、降本(běn)增效为目标(biāo)的(de)並(bìng)購，其(qí)重心(xīn)在(zài)于(yú)戰略資源的(de)協同(tóng);以(yǐ)及(jí)以(yǐ)全(quán)方(fāng)位(wèi)融合为目标(biāo)的(de)並(bìng)購，其(qí)重心(xīn)在(zài)于(yú)对(duì)管(guǎn)理(lǐ)和(hé)業务的(de)深度(dù)整合。

三(sān)、通(tòng)过(guò)市(shì)值管(guǎn)理(lǐ)，提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值

(一(yī))回(huí)購股份

企業上(shàng)市(shì)後(hòu)，若出(chū)現(xiàn)短(duǎn)期的(de)低(dī)估的(de)错誤定(dìng)價，可(kě)以(yǐ)通(tòng)过(guò)回(huí)購股份穩定(dìng)股價預期，提(tí)升(shēng)股東(dōng)價值，並(bìng)且(qiě)可(kě)以(yǐ)通(tòng)过(guò)回(huí)購增加在(zài)上(shàng)市(shì)公司的(de)持(chí)股比例。

案(àn)例4：回(huí)購股份創造價值的(de)机理(lǐ)：

1、D公司淨利润为1.2亿(yì)，发行股票(piào)0.2亿(yì)股，股本(běn)增加到(dào)1.2亿(yì)，市(shì)场(chǎng)PE估值30倍;C公司为D公司的(de)控股股東(dōng)，持(chí)股7200万(wàn)股。

2、D公司在(zài)公司PE估值短(duǎn)暫回(huí)落(là)到(dào)15倍时(shí)，用(yòng)自(zì)有資金(jīn)回(huí)購了(le)2000万(wàn)股，随後(hòu)，公司估值水(shuǐ)平恢複到(dào)回(huí)落(là)前(qián)。D公司通(tòng)过(guò)回(huí)購股份創造的(de)價值为3亿(yì)元(yuán)(=0.2×(1.2÷1.2×30)-0.2×(1.2÷1.2×15)。

3、C公司在(zài)上(shàng)市(shì)公司的(de)持(chí)股比例從60%增加到(dào)72%。

4、每股盈利EPS從1元(yuán)提(tí)升(shēng)到(dào)1.2元(yuán)。

2016年(nián)2月(yuè)16日(rì)，中(zhōng)奧到(dào)家(jiā)曾发布(bù)了(le)回(huí)購股份的(de)意(yì)向(xiàng)，次(cì)日(rì)股價最(zuì)高(gāo)时(shí)上(shàng)漲了(le)23%。彩生(shēng)活在(zài)2017年(nián)上(shàng)半年(nián)也(yě)曾回(huí)購少(shǎo)量(liàng)股份，起(qǐ)到(dào)了(le)穩定(dìng)市(shì)场(chǎng)和(hé)扭轉(zhuǎn)股價預期的(de)作(zuò)用(yòng)。

(二(èr))在(zài)估值更高(gāo)的(de)市(shì)场(chǎng)里(lǐ)发行新(xīn)股，跨市(shì)场(chǎng)套(tào)利

案(àn)例5：

1、F公司为港股上(shàng)市(shì)公司，淨利润为0.6亿(yì)，股本(běn)1.2亿(yì)，市(shì)场(chǎng)PE估值20倍;E公司为F公司的(de)控股股東(dōng)，持(chí)股7200万(wàn)股。

2、若F公司在(zài)港股市(shì)场(chǎng)私有化(huà)後(hòu)退(tuì)市(shì)，在(zài)A股市(shì)场(chǎng)发行新(xīn)股，发行市(shì)盈率为30倍，並(bìng)維持(chí)此(cǐ)估值水(shuǐ)平，不(bù)考慮财务费用(yòng)，公司股東(dōng)價值增加6亿(yì)〔=0.6×(30-20)〕。

四(sì)、通(tòng)过(guò)上(shàng)市(shì)平台(tái)加強(qiáng)企業财务管(guǎn)理(lǐ)

(一(yī))降低(dī)融資成(chéng)本(běn)

企業上(shàng)市(shì)後(hòu)，資信(xìn)等級就(jiù)会(huì)有大(dà)幅度(dù)的(de)提(tí)升(shēng)，不(bù)論是(shì)通(tòng)过(guò)股票(piào)市(shì)场(chǎng)進(jìn)行股权融資，還(huán)是(shì)通(tòng)过(guò)银(yín)行進(jìn)行间接融資，两(liǎng)个(gè)融資渠道(dào)都会(huì)暢通(tòng)，從而(ér)增強(qiáng)企業抗經(jīng)濟周期風(fēng)險的(de)能(néng)力。

(二(èr))改善資産負債結構

企業可(kě)以(yǐ)发行股份，籌集資金(jīn)，償還(huán)部(bù)分(fēn)負債，從而(ér)降低(dī)企業的(de)經(jīng)營杠杆。以(yǐ)彩生(shēng)活为例，由(yóu)于(yú)收(shōu)購万(wàn)象(xiàng)美(měi)(原万(wàn)达(dá)物(wù)業分(fēn)部(bù))，負債率大(dà)幅度(dù)提(tí)升(shēng)，若2018年(nián)實(shí)現(xiàn)業績倍增和(hé)估值提(tí)升(shēng)，公司就(jiù)可(kě)以(yǐ)通(tòng)过(guò)在(zài)較高(gāo)的(de)估值发行新(xīn)股，從而(ér)降低(dī)經(jīng)營杠杆。这(zhè)是(shì)非(fēi)上(shàng)市(shì)公司沒(méi)有辦(bàn)法(fǎ)做到(dào)的(de)。

(三(sān))通(tòng)过(guò)資産证券化(huà)，增加資産的(de)流動(dòng)性(xìng)。如(rú)将物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)费的(de)受益权轉(zhuǎn)讓，发行資産支持(chí)证券，從而(ér)提(tí)前(qián)獲得營運資金(jīn)。

上(shàng)市(shì)公司也(yě)可(kě)以(yǐ)将上(shàng)市(shì)公司股份質(zhì)押，獲得股票(piào)質(zhì)押融資，这(zhè)是(shì)交易便利，成(chéng)本(běn)低(dī)廉的(de)融資方(fāng)式。

在(zài)研究資本(běn)運營时(shí)，要(yào)重点關(guān)注四(sì)个(gè)因(yīn)素，即：經(jīng)濟形勢、股市(shì)周期、行業景气(qì)度(dù)和(hé)发展(zhǎn)趨勢、企業自(zì)身(shēn)的(de)實(shí)力和(hé)发展(zhǎn)階(jiē)段(duàn)。從过(guò)去(qù)20年(nián)的(de)曆史看(kàn)，所(suǒ)有牛股闆块(kuài)无不(bù)是(shì)産業變(biàn)遷的(de)映射。而(ér)成(chéng)长(cháng)股投資策略是(shì)抵禦熊市(shì)估值下(xià)挫和(hé)實(shí)現(xiàn)牛市(shì)業績和(hé)估值的(de)戴維斯双(shuāng)擊的(de)最(zuì)佳策略。可(kě)以(yǐ)預見(jiàn)，在(zài)未来(lái)的(de)10-20年(nián)里(lǐ)，物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)行業将无懼宏觀經(jīng)濟环(huán)境的(de)變(biàn)化(huà)而(ér)将穿越經(jīng)濟周期保持(chí)增长(cháng)，也(yě)正(zhèng)因(yīn)为如(rú)此(cǐ)，物(wù)業管(guǎn)理(lǐ)闆块(kuài)必将在(zài)資本(běn)市(shì)场(chǎng)中(zhōng)強(qiáng)勢崛起(qǐ)。

相信(xìn)資本(běn)的(de)力量(liàng)!